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帆泽南北


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智本社|真假牛市

9月26日,中央政治局会议明确强调,要加大逆周期调节的力度,
首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”,“大力引导中长期资金入市”,同时鼓励“干字当头”。
“924”政策推出了一系列刺激性措施,
包括降准、降息、降存量房贷利率,以及房地产、股市相关政策,后续预计扩张性的财政政策将跟进,
这轮A股到底能走多远?房地产能否止跌回稳?

1、真假牛市之辨
在924政策组合中,降准降息降存量房贷利率,是我在《8月社融:降准降息将至》中预测到的。
技术上,这次降息、降存量房贷利率,与7月份的逻辑相似,即市场利率快速下降推动央行降息。
与去年年底相比,今年9月份(这轮降息之前),6个月到10年期各个期限的国债收益率下降了80-100BP,
而政策性利率只下降了10-20BP。

换言之,政策性利率跑输70-80BP。
这次政策性利率下调20-30BP,下调之后国债收益率有所上涨,但政策性利率依然跑输国债收益率40-50BP。
今年以来,1年期国债收益率持续快速下跌,并与七天回购利率脱钩。到9月份(这轮降息之前)二者存在35-40BP的偏差。
这次央行将7天逆回购利率下调20BP,推动1年期国债收益率与七天回购利率之间的利差缩小至10-20BP。
同时,这轮降息之前,存量房贷利率与新购房按揭贷款利率之间存在80BP以上的利差。

巨大的利差和资产荒驱动居民提前还贷、借低利率贷款还存量房贷,导致个人住房贷款余额下降,推动银行缩表和流动性下降。
为此,央行不得不降低存量房贷利率。预计这次存量房贷利率平均下降0.5%,这将推动二者利差短期内缩小至50-60BP。
另外一个评估利率的重要指标是实际利率,今年政策性利率下降速度跑输价格下跌的速度,导致实际利率处于3%以上的高利率水平。

上半年,覆盖CPI和PPI的GDP平减指数为-0.9%,意味着市场价格下跌90BP,比国债收益率整体下降幅度稍微大一些,
而政策性利率没有下调,只有5年期以上LPR单独下调25BP,这导致实际利率居高不下。
这次政策性利率下调可能有助于实际利率下降。
从市场利率与政策性利率之间的利差、存量房贷利率与新房贷款利率之间的利差、市场利率与市场价格之间的差值(实际利率)三个指标,说明两点:
第一,正如我之前所预测的那样,市场利率快速下降将推动央行降息,本次降息得到验证。
第二,正如我之前所预测的那样,央行降息将先慢后快,本次降息得到验证。

7天逆回购降息20BP、14天逆回购降息30BP(10+20)、
中期借贷便利利率降息30BP、常备借贷便利降息20BP、存量房贷利率平均下调50BP,
政策性利率下降的速度、幅度和面积都比7月份更大。所以,对这次降息的准确理解是:
本次降息、降低存量房贷利率,是一次补偿式的被动的降息,并非跑赢市场利率、跑赢市场价格的逆周期操作,
尚未超出宏观研究者的预期,但超出部分投资者的预期。
真正超出所有人预期的是股票刺激性政策。
央行创设两项货币工具支持增持股票、回购股票,为股市注入流动性,这是历史首次。这是否意味着正迎来一轮大牛市?

这几天,真假牛市困扰着投资者。首先,我们需要判断,决策者对股市的定位是否发生了变化?
过去的政策倾向于抑制投资银行、直接融资和股市债市,目的是打造以国有商业银行、间接融资为核心金融体系,
以高效地集中和动员社会资本,拉高储蓄率和投资率,投资基建、制造业和房地产。

如今,中国进入后城市化、后工业化、后房地产时代,处于新旧动能转换时期,转向新质生产力、高质量发展阶段,
需要大力投资新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技术。这意味着,重资产、大投资和商业银行的黄金时代过去了,
需要发展投资银行和股票市场来为新动能提供融资。
股市的定位正在发生变化,从过去作为国有企业脱困和融资的工具,
转变为集中动员社会资本做大国有投资银行、央国企国有资产以及为“卡脖子”技术提供融资的工具。
政策取向从过去的抑制转向有限鼓励、局部刺激。这对A股来说是巨大利好。
A股定位与政策取向发生变化,是否意味着真牛市来临?还需要看四个方面:股市的目的、操作的方法、政策的跟进和改革的落实。
股市的目的,还是做大国有金融资产,为央国企和“卡脖子”技术融资。

今年以来,不论是IPO政策还是新“国九条”都是沿着这个方向走,推动银行、煤炭、电力等央国企股大涨。
互换便利和再贷款首期资金合计8000亿,大概率流向央国企股。
实际上,市场本身就是目的,而不是工具。股市的目的决定了操作的方法。
目前的政策思路还是计划与商业银行的操作方法,即集中动员金融资源和扩张货币。

这两年,让国有创投替代风险投资投资创新型企业,让商业银行给“8+9”提供贷款,
但国有创投、商业银行的资本属性与新产业的投资风险并不匹配,结果带来一定的风险。
如今,央行设立新工具,让商业银行给上市公司提供贷款回购股票,让证券、保险等投资银行增持股票,
让上市公司收购独角兽等科创企业以变相上市。
实际上,试图把原来给房地产、基建的贷款投入到央国企股上。
后续政策的跟进主要是财政政策的扩张力度。货币政策给总量、调预期,目前至少扭转预期是做到了。
但是,牛市的延续依赖于更为重要的是财政政策的跟进扩张。
与货币政策不同,财政扩张受债务、投资风险、利益博弈等不少约束。
预计这次国债将扩张,财政支出方向还是以中央投资、地方化债为主,
微调一部分到失业、贫困等家庭部门,但整体扩张力度、支出结构调整、实际落地效果将低于市场预期。

通常,快牛水牛疯牛不可持续,后果一般是通杀散户。
大牛长牛根本上是看经济走势、企业营利与创新预期。
在中国,经济走强依赖于结构性制度改革。关于这一点,投资者心理基本都有底。
对后市判断:一是非真牛大牛长牛,属于水牛短牛疯牛激情牛结构牛,A股小周期逻辑不改,上证指数3500封顶;
二是结构性上涨,央国企股大涨。具体操作:
一是增持稳健型高股息央国企股及ETF;
二是普通股快进快出,获利了结后继续沿大势操作。

2、楼市政策之变
9月26日,中央政治局会议明确强调,要促进房地产市场止跌回稳。
这是在这轮房地产大整顿后高层首次提出房地产“止跌回稳”的目标——我之前多次强调,房地产的短期政策目标应该是止跌企稳。
“924”新政后,超预期的股市刺激政策促进预期逆转、股票大涨,随着降准降息降存量房贷利率落地,以及财政政策的跟进,房地产市场能否止跌回稳?

我们先复盘“517”新政。“517”新政力度很大,包括首套、二套房最低首付比例分别降至15%、25%;取消商业贷款利率下限;下调公积金贷款利率等。
同时,央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款,支持地方国企收储,用作配售型或配租型保障性住房。
与我之前预测那样,“517”新政似乎并未达到预期的效果,除了短期内交易量有所回升外,房地产市场走势继续下行。
8月份,房地产的投资、销售、融资、价格继续下跌,不少指标的绝对值处于全年低位,市场信心依然低迷。
投资:房地产开发投资8406亿元,同比下跌8.45%,绝对值和同比跌幅与上月接近。
其中,施工面积、新开工面积、竣工面积的绝对值较上月未改善,分别同比下跌8.89%、17.19%、36.53%。

销售:新建商品房销售面积6453万平方米,同比下跌12.63%;销售额6392亿元,同比下跌17.06%。
销售面积和销售额的绝对值较上月只有微弱回升。

融资:房地产开发企业到位资金8031亿元,绝对值与上月相当,处于全年最低水平,同比下降9.75%。
其中,国内贷款1012亿元,自筹资金3093亿元,定金及预收款2384亿元,个人按揭贷款1171亿元,绝对值均与上月相当,
分别同比上涨7.85%、下跌5.67%、下跌15.08%、下跌22.05%。
定金及预收款和个人按揭贷款依然大幅度下跌,说明居民购房的需求与信心依然低迷。

价格:一二三线商品住宅新房、二手房价格环比均下降,二手房跌幅较上月均扩大,其中,北京、上海、广州和深圳分别下降1.0%、0.6%、0.7%和1.3%。
一二三线商品住宅新房、二手房价格同比下跌,且降幅均扩大。
其中,北京、上海、广州和深圳二手房同比分别下降8.5%、5.8%、12.5%和10.8%。
可见,截止到8月份,房地产尚未止跌企稳。

“517”新政推出后,首套房贷款利率降到较低水平,一些城市的公积金贷款利率可以做到2.89%,首付比可以降到15%。
但是,这没能刺激居民购房,投资和融资依然低迷,销售未见好转,价格在加速下降。“924”房地产相关政策是“517”新政的延续。
参考之前的经验,降首付比(将全国二套房首付比统一下调到15%)的效果可能有限。
另一个政策是研究允许政策性银行、商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地,这是之前收储政策的延续。

不同的是,之前设立的3000再贷款,用于收购已建成的库存,并用作保障房,这次政策收购的是房企的土地,限制可能更少。
收储和收土地的政策效果可能有限,原因是地方缺乏冒险救房企的积极性。
政策落地的走向大概是:
通过贷款收购地方国有房企手上的房屋和土地,为地方国有房企解困,完成保障房任务,缓解地方财政压力。
房地产市场的问题出在哪里?
影响房地产走势的因素很多,长期的有人口形势、宏观形势、城市化走势,短期的有实际利率水平、市场预期、房企债务风险。
当前,房地产处于超跌状态,其问题应该在房地产之外。
我在《8月房地产报告:宏观抑制》中指出,宏观领域(宏观形势与市场信心)正在成为楼市复苏的重要障碍。
房地产周期决定宏观周期,过去三年,房地产销售、融资和土地财政跌去50%,投资和价格跌去30%-40%,
这种历史罕见的全面下跌拖累了经济复苏,打击了市场信心。
如今,宏观形势正在抑制房地产的复苏。

尽管房地产的刺激性政策一轮又一轮,但由于宏观走势和市场信心未能改善,居民对房地产投资极为谨慎。
尤其是,今年以来,宏观形势开始出现新的变化,居民缩表推动银行缩表,进而加速流动性下降,经济压力进入第二阶段。
反馈到微观层面,商品价格、股票价格持续下跌,企业利润下降,工资收入和预期下降,同时失业率上升。
从数据上来看,居民缩表推动银行缩表,进而导致流动性下降。

央行最新的报告显示,2024年二季度末,个人住房贷款余额37.79万亿元,同比下降2.1%。较前两年的历史峰值,个人住房贷款余额减少了1.2万亿元。
今年上半年,六大行的个人住房贷款余额减少了3118亿元。8月末,广义货币(M2)余额305.05万亿元,同比增长6.3%,增幅与上月持平。
狭义货币(M1)余额63.02万亿元,同比下降7.3%,降幅较上月扩大0.7个百分点。市场流动性下降导致市场价格下跌。
8月份,CPI同比上涨0.6%,延续低迷状态;
PPI同比下降1.8%,跌幅扩大1个百分点,连续22个月下跌。市场流动性和价格下跌导致企业营收和利润减少。
上半年,5095家上市公司实现营业收入总额同比下降1.4%,实现归属于母公司股东净利润总额下降2.3%。
8月,规模以上工业企业利润同比下降17.8%。企业营收和利润下降导致居民收入下降、收入预期和消费预期下降,同时青年失业率上升。
国家统计局9月20日发布的8月分年龄组失业率数据显示,8月不包含在校生的16—24岁劳动力失业率攀升1.7个百分点至18.8%,
连续两个月创公布这一数据以来最高。

贷款购房是一种加杠杆的长期投资,意味着锁定了未来10年甚至20年的本息支出。
购房者除了评估房价走势外,更重要是考虑长期的债务负担和偿付能力,即未来相当长的时间内,工作和收入能否保持稳定以支撑持续的本息支出。
我在《8月房地产报告:宏观抑制》中指出由于宏观不振,预期低迷,流动性下降,加剧了房地产市场的下行。
如果没有超预期的宏观政策,房地产跌势还将延续到2025年。

简言之,过去的政策都是让居民在宏观走势、家庭收入与市场预期下行中加杠杆,这显然是难以奏效的。
真正能够扭转形势的政策是提振宏观走势、家庭收入与市场预期。
如今,超预期的股市政策至少扭转了市场预期,能否促进房地产止跌回稳?

3、投资逻辑之辩
“924”政策出台后,A股和房地产的投资逻辑是否发生了变化?
2015年上半年,卖A股炒房是经典操作,但反向操作者众;2020年上半年,卖房炒美股是另一次经典操作,但经典操作者寡。
2015年股灾后,A股形成了一个长达十年的趋势:只有小周期,没有大周期。
所谓小周期,就是上证指数在3000加减500左右波动,与经济周期(PMI)相关性高。
当经济进入底部,上证指数跌至2600左右时,监管部门压力大,激励性政策出台,国家队救市,或者换帅,触底反弹;
伴随着需求(尤其是出口)回暖、大会利好,进一步上升;行至3500左右,受到宏观抑制和制度约束,开始下跌。

这种小周期逻辑,在一轮又一轮浪潮中得到验证,盼望大牛市、长牛的愿望一次又一次落空,不少投资者深套其中,苦不堪言。
近三年,宏观经济和房地产下行,A股整体下跌,个股普遍大跌,上证指数均线下移,小周期走势下移。
今年以来,央国企股发力,支撑上证指数。

汇金公司为主的“国家队”大量买入央国企股和ETF,二季度末持仓规模达到3.19万亿元,创近5年来同期新高、逼近历史同期峰值。
其中,国家队持有中国银行、工商银行、农业银行合计超过2万亿元。
数据显示,截止到8月20日,四大行、两桶油、神华、长江电力七家国企市值合计增加了2.5万亿元,剩余2000多家上市公司总市值减少3.96万亿元。
如果把这七家国企拿掉,上证指数要比现在低得多。

如今,央行设立两项货币工具为股市尤其是央国企提供流动性,并且扭转了市场预期。
这意味着:一、在央国企股的支撑下,A股(上证)小周期理论依然成立;
二、集中动员社会资本叠加扩张货币做大央国企股是大趋势。所以,A股的投资逻辑不变。
2015年之后,房地产快速形成一个新的投资逻辑,即炒房。
在此之前,大多数人还是将房地产视为一种居住消费品。
但是,2015年开启的房地产全面暴涨,让国民建立了房价只涨不跌的信仰和全民炒房的动机。
从2015年到2020年,房地产充当了中国投资者的睡后投资品、被动型投资品。
现在我们知道,这轮“涨价去库存”是一场直接由货币推动的房地产泡沫。
2019年10月,我在智本社公众号上发表了《房地产时代谢幕了》。

当然,当时我也没意识到,房地产泡沫在后面短短三年的大整顿中崩溃。
实际上,这轮房地产以不正常的方式上涨、以不正常的方式下跌,这样看也就正常了。
其背后的逻辑是,集中和动员社会资源的后果是大涨大跌。价格最不灵敏的房地产最终难逃此规律,更何况金融市场。
这轮房地产泡沫崩溃改变了房地产的信仰和投资的逻辑。

如果以2020年为界限,之前是城市化、房地产、人口增长时代,城市空间需求很大,
社会资本集中在空间资产上,大量投资房地产、基建,60%居民资产配置在房地产上;
之后进入后城市化、后房地产、老龄化时代——疫情和房地产崩溃加速了这一进程,社会资本试图从土地和房地产中撤离,慌不择路,无处安放。

银行压降房地产贷款,但找不到优质资产,大肆买国债;居民在是否卖房的犹豫中深套;
投资者转向金融市场,大部分存款、买国债,少部分买理财、保险、股票,但收益率持续走低。
只有极少部分人在2020年美股股灾和2022年美股回撤中抄底。
后城市化、后房地产、老龄化时代,投资从空间资产转向时间资产。所谓时间资产,就是金融资产——跨期配置的资产。

人老了、人少了,空间变得过剩,时间变得昂贵。所以,投资的逻辑转向投资时间资产,也就是投资金融资产。
如今,正在告别重投资、不动产投资时代,商业银行高息黄金时代一去不复返。
经过这轮炒房、泡沫崩溃后,我们又试图回到股票市场。
近日之骚动让很多人回想起了2015年那场快牛与股灾。
未来是否可能迎来一个金融资产、投资银行时代,取决于能否形成一个发达的股票市场和债券市场。
发达金融市场是契约型市场,其条件是利率汇率自由化、全球化、高流动性,以及严格的公开的透明的符合人类主流价值观的司法体系。

假如未能形成一个发达的金融市场,投资逻辑将如何改变?
实际上,金融投资的逻辑将延续当前的趋势:
未来,随着利率和大类资产收益率持续走低,资金更多流入稳健型金融产品,储蓄、债券、保险以及高股息的央国企股。
未来房地产是否还有投资价值?
2020年后,房地产投资逻辑发生了根本性的变化,待这轮止跌回稳后,房地产投资的逻辑从资产投资(炒房)转向租售比投资。
目前,政策的目标是止跌回稳,并非推动房价上涨,底线是不触发银行系统性风险。
在这个目标之下,预计深圳、广州将进一步放松限购,鼓励性政策还将进一步出台,
房地产还需要一年左右止跌回稳,房价整体跌回2015年水平,把这轮泡沫挤压掉。
等到这轮房价止跌企稳后,房地产市场将进入长期低位横盘,失去资产投资价值,
只有两种类投资机会:一是北上广深和核心大城市的核心区优质物业,待止跌企稳后有可能缓慢回升,
在低利率时代具有一定的资产投资价值;

二是人口流入城市租售比较高的物业,待止跌企稳后将会有更多的资金进入,以期稳定的租金收入。
在后房地产的国家,房地产投资的逻辑主要是租售比,发达国家核心大城市大量物业被国际保险巨头持有,其投资的逻辑就是长期收租。
未来,中国大概率进入低利率、大类资产低收益时代,
资金将流向稳健型的资产:存款、国债、保险、高股息央国企股,以及租售比超过国债收益率的房地产。

最后,宏观政策是否大反转,其实这个问题没那么重要。
近几年,我们确实经历了多次政策大反转,短期的局部的市场得到松绑,但整体的结果和趋势不变。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍
总之,小市可期,快进快出;大势不变,稳健操作。

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DMCA / ABUSE REPORT | TOP Posted: 10-07 16:10 發表評論
帆泽南北 [樓主]


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    TOP Posted: 10-07 16:11 #1樓 引用 | 點評
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